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猪肉通胀只给货币政策出了半个难题

2019-12-02 08:57:37来源:admin

BOCI证券公司助理总裁兼首席经济学家许高

在经济放缓导致的通缩环境下,生猪价格上涨推高了cpi通胀。然而,货币政策不应应对猪肉供应萎缩导致的生猪价格上涨。因此,猪肉通胀只给货币政策带来了一半的问题。

作为阻碍货币政策向实体经济传导的“毛细血管”,中央银行在放松社会金融方面面临制约。如何突破这些障碍是货币政策的一个难题。

lpr改革让货币政策摆脱了与债券市场的艰难博弈,通过lpr可以实现更多降低实体经济融资成本的要求,从而维持较高的短期利率,抑制债券市场的交易杠杆。

随着经济面临下行压力,货币政策有望进一步放松。然而,这种宽松政策会让lpr走上更多的“快车道”,这对债券市场不利。

2019年9月通货膨胀以及货币和金融数据已经公布。从数据中可以看出,当前的货币政策面临着半个难题。

半个问题:猪肉通胀

经济增长放缓再次让中国经济面临通缩压力。在今年第一季度短暂稳定后,中国经济增长在第二季度和第三季度再次进入下行通道。随着经济增长下行压力的增加,通缩压力又回来了。2019年9月,中国生产者价格指数(ppi)同比负增长1.2%,连续第三个月出现负增长,通缩领域越来越深。通货紧缩也反映在消费价格指数中的非食品价格上。9月份,Cpi非食品通胀率降至1.0%,为近3年来的新低。(图表1)

在通货紧缩环境下,生猪价格的上涨带来了cpi的结构性通货膨胀。当生产者价格指数进入通货紧缩时,由于猪肉价格的急剧上涨,消费者价格指数进入通货膨胀。2019年9月,cpi同比上升至3.0%。这是自2014年以来cpi通胀首次达到“3”。在9月份3.0%的cpi通胀中,猪肉作为大宗商品的贡献率为1.7个百分点,包括牛、羊、家禽和水产品在内的其他肉类的贡献率为0.7个百分点。除肉类外,其他商品仅占总消费物价指数的0.6个百分点。如果考虑到其他肉类价格的上涨主要是由猪肉价格驱动的,那么说本轮cpi通胀是“猪肉通胀”并不算过分。(图表2)

从“猪周期”到“猪突变”,cpi通胀将长期保持高位。我国生猪市场长期以来一直经历周期性波动(所谓的“生猪周期”)。猪肉价格高将为猪带来高额利润,并导致猪的供应增加,从而稳定猪的价格和肉类价格。今年9月底,中国生猪价格升至27元/公斤,比上一轮高价高出30%。尽管如此,生猪供应的复苏仍然遥遥无期。今年上半年,中国猪的数量(新生猪数量)继续呈现25%的负增长。今年第三季度,我国生猪数量同比前所未有地下降了40%。考虑到不断萎缩的补料和库存最终会转移到产出(即猪肉供应),猪肉供应最紧张的时候还没有到来,猪肉价格还有很大的上涨空间。“非洲猪瘟”和早期严格的环境保护政策似乎极大地打击了我国农民的积极性。我国猪肉市场发生了突变,猪肉将进入前所未有的高价状态。受此影响,cpi通胀将在未来一段时间内保持在高水平。(图表3)

尽管货币政策的主要目标是稳定通胀,但猪肉通胀对货币政策来说只构成了半个问题。在过去十年中,猪肉价格和生猪屠宰(猪肉供应)之间存在显著的负相关。这种负相关表明,猪肉价格涨跌的决定性因素是猪肉供应,而不是猪肉需求——需求引起的市场波动是价格和数量的同样涨跌。然而,目前猪肉价格的上涨显然是由于猪肉供应的萎缩。面对这种供应紧缩带来的价格上涨,调控总需求的货币政策无能为力,不应对此作出回应。央行也知道这一点。在2015年8月7日发布的《货币政策执行报告》第52页,央行明确表示:“货币政策不会因个别商品价格的变化而调整。”这里的“个别商品”指猪肉(2015年中国猪肉价格也大幅上涨)。因此,猪肉通胀不应该是央行的问题,而是NDRC、农业部甚至生态环境部的问题。然而,并不是每个人都理解生猪价格和货币政策之间的关系。猪肉价格将cpi通胀推高,货币政策不可能完全不受影响。从这个意义上说,猪肉通胀是货币政策面临的半个难题——主要困难在于如何向公众解释猪肉价格上涨不是因为货币上涨。(图表4)

一个难题:货币政策向实体经济的传导

2019年9月信贷反弹有季节性因素。9月份,中国银行贷款增加了1.69万亿元,高于8月份的1.21万亿元。然而,每年9月份的信贷增量季节性高于8月份。今年9月的加息并不意味着信贷政策的大幅放松。(图表5)

最近几个月,社会融资的增长一直在放缓。社会融资的规模不仅仅包括信贷,而且是衡量实体经济中融资可用性的更好指标。今年第三季度,社会融资月平均增幅仅比去年第三季度平均水平高出210亿元。今年第一季度为7564亿元,第二季度为3150亿元。显然,社会融资的增长正在放缓,实体经济的融资瓶颈正在收紧。(图表6)

如何突破将货币政策传导到实体经济的“毛细血管”是一个难题。尽管今年社会融资的增长逐渐放缓,但仍比去年同期增长更多。然而,社会融资的增加并没有有效地惠及私营企业——私营企业和国有企业之间的信用利差中位数仍然处于历史高位。其原因是,严格的金融监管政策堵塞了流向小型和微型私营企业的社会融资“毛细血管”,只留下几条直接通向房地产和地方政府融资平台的“大血管”。在这种情况下,社会金融的扩张将会给房地产和平台带来更多的资本流动,这是不受央行欢迎的。这反过来又使得央行在面临经济下行压力时既不会放松政策,也不会放松政策。如何突破货币政策流向实体经济的“毛细血管”,是央行面临的问题。除非这个难题得到解决,否则货币政策将陷入两难境地。(图表7)

淡出问题:央行与债券市场的博弈

当然,央行面临的困难不仅在增加,而且在减少。一个曾经困难的问题正在消失。

过去,央行经常与债券市场进行博弈。从降低实体经济融资成本的角度来看,央行需要降低其控制下的货币市场短期利率(如隔夜回购利率),以实现低利率向实体经济的传导。然而,货币市场的低利率(尤其是稳定的低利率)倾向于鼓励债券投资者“借短买长”和杠杆交易——借短期资金购买长期债券,以捕捉长期和短期利率之间的利差。从2015年到2016年,央行试图效仿美联储,将隔夜利率控制在非常稳定的水平。结果,债券市场杠杆的增加大幅扩大,迫使央行在2016年第四季度上调短期利率,并有意识地增加短期利率的波动性,以抑制债券市场交易杠杆的上升势头。在央行和债券市场的这种博弈中,央行对短期利率的控制处于两难境地——过高是因为害怕增加实体经济的融资成本,过低是因为害怕刺激债券市场的交易杠杆。(图表8)

lpr改革为央行绕过债券市场的货币政策提供了一条“快车道”。2019年8月17日,央行推出贷款市场报价利率(lpr)定价机制改革。我在8月19日的文章《利率市场化改革走出伍兹谷》中对此做了详细的分析。简而言之,lpr改革形成了“央行-多边基金利率-LPR利率-贷款利率”货币政策传导的“快车道”,央行可以通过它更直接地降低贷款利率。因此,央行不需要利用货币市场来降低实体经济的融资成本。(图表9)

“成本降低”为lpr,“交易杠杆抑制”为货币市场短期利率。随着lpr改革的引入,央行终于可以摆脱与债券市场的博弈。在8月份lpr改革之前,平均隔夜回购利率处于三年多来的低位,但同时隔夜利率波动的标准差攀升至四年来的最高水平。这种合作反映了央行的纠结心态:一方面,它希望降低利率,以降低实体经济的融资成本,缓解承包商银行事件后金融市场的紧张;另一方面,我不希望债券市场的交易杠杆飙升,所以我必须通过短期利率的高波动,有意识地制造短期资本的“不安全”。lpr改革后,平均短期利率回升至近一年的高位,而利率波动的标准差显著下降。显然,央行在短期利率上的纠结已经大大减少,其对短期利率的要求也更加偏向于抑制债券市场交易的杠杆作用。(图表10)

结论

货币政策将继续宽松。目前,cpi通胀上升和经济增长下降并没有让货币政策陷入两难境地——猪肉通胀并不构成货币宽松约束。然而,在调控房地产和控制地方政府债务的宏观背景下,实体经济中能否找到足够的融资需求,宽松的货币政策能否传导到急需资金的小微企业和民营企业,是货币宽松的制约因素。在这些限制下,货币宽松政策不会消失,但可能会有一些蠕动。考虑到第三季度发布的实际经济数据可能不是很好,而且最近几个月社会金融增长持续放缓,新一轮加速社会金融增长的浪潮应该不远了。然而,货币宽松将更多地通过lpr“快车道”传递给实体经济,这对债券市场不利。

责任编辑:许云乾编辑:程凯

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